Analisi finanziaria in fase di risanamento

Fuori dal risanamento l'analisi finanziaria misura quanto un'impresa rende. Dentro il risanamento misura un'altra cosa: per quanto tempo riesce a pagare. È lo stesso strumentario, ma cambia la domanda, e con essa l'oggetto, l'orizzonte e il destinatario dell'analisi.

Cambia l'oggetto: dalla redditività alla cassa

Nell'analisi ordinaria il centro di gravità è il conto economico: margini, ROI, ROS, leva operativa. In stato di crisi quel baricentro si sposta sul rendiconto finanziario e sullo stato patrimoniale riclassificato in chiave finanziaria. Un'impresa può restare formalmente in utile e morire comunque, perché ciò che la uccide non è la perdita d'esercizio ma l'incapacità di onorare le scadenze. La crisi, nella definizione del Codice (art. 2, lett. a, CCII), è proprio lo squilibrio che rende probabile l'insolvenza, e l'insolvenza è un fatto di cassa, non di competenza.

Da qui la prima conseguenza operativa: l'unità di misura diventa il flusso di cassa libero (free cash flow), non l'EBITDA. L'EBITDA resta utile come proxy, ma in risanamento la distanza tra EBITDA e cassa effettivamente disponibile (assorbimento di circolante, capex non rinviabili, oneri finanziari, fiscalità corrente) è spesso il vero oggetto dell'indagine.

Le due diagnosi: economica e finanziaria

Conviene tenere distinti due piani che la pratica tende a confondere. Il riequilibrio economico riguarda il ritorno a una redditività operativa positiva e sostenibile (la gestione caratteristica torna a generare valore). Il riequilibrio finanziario riguarda la struttura del passivo e la liquidità: rapporto tra mezzi propri e debito, profilo delle scadenze, copertura del servizio del debito. Un piano credibile li affronta entrambi, perché risanare la finanza senza risanare l'economia produce solo un rinvio, e risanare l'economia senza ristrutturare un debito ormai insostenibile lascia l'impresa schiacciata dagli oneri pregressi.

Gli indicatori che contano davvero

La diagnosi finanziaria del risanamento poggia su pochi indicatori, letti però in chiave prospettica e non solo storica.

• Posizione Finanziaria Netta (PFN): debiti finanziari al netto di liquidità e attività finanziarie. È la fotografia dell'indebitamento da servire.
• PFN/EBITDA: la leva. Indica, a parità di marginalità, quanti anni di flussi servirebbero per azzerare il debito. In crisi tende a valori che il sistema bancario considera fuori soglia.
• DSCR (Debt Service Coverage Ratio): rapporto tra flussi di cassa al servizio del debito e servizio del debito stesso (quota capitale più interessi) nel periodo. È l'indicatore cardine: sotto l'unità, l'impresa non genera abbastanza per pagare le rate.
• Capitale Circolante Netto e ciclo del circolante (giorni di magazzino più crediti meno debiti): spesso è qui che si nasconde l'assorbimento di cassa che strozza la gestione.

Il DSCR merita una nota. Il CNDCEC lo ha posto al centro degli indicatori della crisi proprio nella sua versione a sei mesi su base prospettica: non «quanto ho coperto il debito l'anno scorso» ma «quanto lo coprirò nel semestre che viene», sulla base di un budget di tesoreria. È il passaggio che trasforma l'analisi finanziaria da consuntiva a predittiva, ed è anche il suo punto più fragile, perché sposta tutto il peso sulla qualità delle previsioni.

Il piano è un oggetto prospettico, e va attestato

Qui sta la differenza più profonda rispetto all'analisi ordinaria. Nel risanamento l'analisi storica è solo la base di partenza: l'oggetto vero è il piano, cioè una proiezione di conto economico, stato patrimoniale e flussi di cassa lungo un orizzonte (tipicamente tre-cinque anni) che incorpora la manovra industriale e quella finanziaria. E un piano, per avere valore legale negli strumenti di regolazione della crisi, deve essere attestato da un professionista indipendente su due profili distinti (art. 56, art. 87 CCII):

• la veridicità dei dati aziendali da cui il piano muove (il punto di partenza non è falsato);
• la fattibilità del piano stesso (le assunzioni reggono e gli obiettivi sono raggiungibili con ragionevole probabilità).

I principi di attestazione elaborati dal CNDCEC chiedono che le ipotesi siano esplicitate, coerenti tra loro e ancorate a evidenze, e che il piano sia corredato di analisi di sensitività. Non basta uno scenario base ottimistico: serve mostrare che cosa succede se i ricavi crescono meno, se l'incasso dei crediti rallenta, se il costo del denaro sale. L'attestazione, in sostanza, costringe l'analisi finanziaria a dichiarare la propria incertezza invece di nasconderla in un numero singolo.

La sostenibilità del debito come vincolo, non come risultato

Il cuore quantitativo del risanamento è il confronto, anno per anno, tra i flussi di cassa al servizio del debito generati dalla gestione e il servizio del debito previsto dalla manovra finanziaria. La manovra agisce su tre leve: rinvio (riscadenziamento delle scadenze, periodi di preammortamento), riduzione (stralcio parziale, il cosiddetto haircut, o transazioni con i creditori, compresa quella fiscale e contributiva ex art. 88 CCII) e nuova finanza. Quest'ultima, nelle procedure, può godere della prededucibilità (artt. 99 e 101 CCII per la finanza interinale e in esecuzione del piano), perché senza ossigeno nuovo molti piani non partono nemmeno.

La logica corretta è trattare la sostenibilità del debito come un vincolo da soddisfare, non come un esito da sperare. Si fissa il flusso di cassa atteso (con prudenza), e da lì si dimensiona la manovra finanziaria che lo rende compatibile con il servizio del debito, scenario per scenario. È il rovesciamento rispetto alla prassi sbagliata, in cui si parte dal debito che si vorrebbe poter pagare e si costruiscono a ritroso i ricavi che servono a giustificarlo.

Il test della composizione negoziata

La composizione negoziata (D.L. 118/2021, oggi confluita nel CCII) ha reso esplicito un esercizio che ogni analisi di risanamento dovrebbe fare a monte: il test pratico di ragionevole perseguibilità del risanamento, previsto dal decreto dirigenziale del 28 settembre 2021. In sintesi, confronta l'entità del debito da ristrutturare con i flussi annui al servizio del debito stimati a regime: il loro rapporto dà una misura grezza di quanti anni di flussi servirebbero, e quindi della distanza tra dove l'impresa è e dove dovrebbe arrivare. È un test di orientamento, non un verdetto, ma ha il pregio di dire subito se si sta parlando di un riscadenziamento gestibile o di una ristrutturazione che richiede stralci consistenti o discontinuità.

Dove l'analisi sbaglia più spesso

Tre errori ricorrenti, tutti riconducibili allo scollamento tra numeri e cassa. Il primo è il piano «a bastone da hockey»: ricavi piatti o calanti nello storico che svoltano improvvisamente all'insù nell'anno uno del piano, senza una leva concreta che giustifichi la discontinuità. Il secondo è ignorare l'assorbimento di circolante della ripresa: tornare a crescere consuma cassa (più magazzino, più crediti) prima di generarne, e i piani che dimenticano questo cuneo falliscono nel primo anno. Il terzo è confondere ristrutturazione economica e finanziaria, dichiarando risanata un'impresa che ha solo allungato le scadenze senza recuperare marginalità. La verifica finale è sempre la stessa: il monitoraggio degli scostamenti tra piano e consuntivo, perché un piano non è un documento ma un'ipotesi da falsificare nel tempo.

Riferimenti

1. D.Lgs. 14/2019 — Codice della Crisi d'Impresa e dell'Insolvenza (artt. 2, 56, 57, 84, 87, 88, 99, 101).
2. CNDCEC — Principi di attestazione dei piani di risanamento (ultima versione).
3. CNDCEC — Indici della crisi e DSCR prospettico a sei mesi, 2019.
4. D.L. 118/2021 e Decreto dirigenziale 28 settembre 2021 — composizione negoziata e test pratico di perseguibilità.
5. OIC 9 — Svalutazioni per perdite durevoli di valore; Principi contabili nazionali OIC.
6. L. Guatri, Turnaround. Declino, crisi e ritorno al valore, Egea.